КАМАЗ: анализ МСФО от аналитиков Банка Москвы

27/12/2007 10:10:43
Новости КАМАЗ

Аналитический департамент Банка Москвы возобновляет покрытие крупнейшего российского производителя грузовых автомобилей – Группы КАМАЗ. Поводом для выставления рекомендации послужила публикация финансового отчета компании за 2006 год, подготовленный по международным стандартам. Напомним, что ранее Группа предоставляла неаудированную отчетность по МСФО, публикация которой закончилась в начале 2007 г.

Новые данные компании, как и прогнозировалось, значительно превзошли итоги неаудированной отчетности. Рост финансовых показателей группы во многом определяется объемом продаж КАМАЗа на внутреннем российском рынке тяжелых грузовиков. За последние пять лет рынок вырос практически в два раза с 48.3 тыс. шт. в 2002 до 94.5 тыс. шт. в 2006 г. Среднегодовой темп роста продаж тяжелых грузовиков в России составляет 18.5%.

Для сохранения своих позиций на рынке КАМАЗ разработал масштабную инвестиционную программу, целями которой является повышение качества выпускаемой продукции и увеличение масштабов производства.

Российский рынок тяжелых грузовиков

Российский рынок тяжелых грузовиков (14-40 тонн) развивается высокими темпами. За последние пять лет рынок вырос практически в два раза – с 48.3 тыс. шт. в 2002 до 94.5 тыс. шт. в 2006 г. Среднегодовой темп роста продаж тяжелых грузовиков в России составляет 18.5%. Сильная динамика рынка связана с ростом отраслей народного хозяйства, предприятия которых являются основными потребителями тяжелой транспортной техники. Рост доходов промышленных предприятий и исторически сложившаяся структура автомобильного парка, характеризующаяся высокой изношенностью автомобильной техники, подталкивают компании к его более быстрому обновлению. На этом фоне, в последние годы наряду с ростом промышленности на рынок тяжелых грузовиков действует отложенный спрос, сформированный в период низких доходов промышленных предприятий.

По итогам девяти месяцев 2007 г. среди европейских стран Россия вышла на третье место по объему производства тяжелых грузовиков, уступая лишь Германии и Испании. По темпам роста производства, Россия за 9 месяцев 2007 года вышла на втором месте, с темпам роста на уровне 34%.

Крупнейшими игроками российского рынка тяжелых грузовиков являются российские производители: КАМАЗ, УралАЗ, производители стран СНГ: МАЗ. КрАЗ и производители стран дальнего зарубежья. Тем не менее, на долю двух российских производителей приходится порядка 44%, всего рынка, примерно столько же занимает импортная техника. Впрочем, стоит отметить, что основная часть импорта представляет из себя б/у технику старше 3 лет.

Иностранные конкуренты российских автозаводов пока в основном импортируют свою продукцию, тем самым, сохраняя ценовое преимущество отечественных предприятий. В 2006 г. на территории России было произведено 8 937 единиц иностранных грузовиков всех типов, или 4% от совокупных объемов производства. Тем не менее, с 2007 г. интерес иностранных компаний к внутрироссийскому производству увеличился. Так, наряду с уже реализуемым в России проектом по сборке малотоннажных грузовиков Hyundai Porter, корейский производитель планирует начать поставки на ТогАЗ автокомплектов для производства грузовика HD-72 полной массой 7.2 т, а в 2007 году на мощностях Ростовского завода грузовых Автомобилей началась сборка седельного тягача HD-500, полной массой 26т. Соглашение о производстве полной гаммы коммерческой техники Isuzu в 2007 г. подписала компания «Северсталь-авто», в настоящее время выпускающая среднетоннажный автомобиль Isuzu на УАЗе. Кроме того, о своих планах построить завод мощностью 15 тыс. автомобилей в год заявила компания Volvo Truck. Исходя из заложенных объемов производства перечисленных выше и других иностранных марок, их производство уже к 2010 г. может превысить 15 тыс., а к 2015 г. – 20-25 тыс. или 8-10% от рынка.

Тем не менее, в настоящее время основным конкурентом российских производителей остаются не новые более современные грузовые автомобили, в соответствии с таможенным законодательством, цена которых при пересечении российских границ растет всего на 5%, а б/у автомобили. Таким образом, аналитики Банка Москвы полагают, что потенциально не очень высокий уровень локализации иностранной техники, не сильно отразится на ее стоимости, сборка которой на территории РФ скорее рассматривается иностранными производителями как часть стратегии развития логистических и сервисных сетей.

Учитывая потенциал российского рынка коммерческой техники и улучшение качества отечественных автомобилей, существенного изменения структуры рынка ожидать не следует. Эксперты полагают, что в ближайшей перспективе российские производители грузовых автомобилей сохранят высокие темпы роста продаж. Впрочем, стоит отметить, что ввиду существенного ограничения производственного потенциала доля российских компаний на рынке будет сокращаться.

Определенную угрозу российским предприятиям сейчас представляют лишь китайские производители, с каждым годом наращивающие объемы продаж в России. Впрочем, более низкая стоимость китайской техники (на 10%) относительно продукции российских предприятий, компенсируется меньшими характеристиками и качеством. Кроме того, как и другая иностранная техника, китайская продукция в меньшей степени обеспечена запчастями и сервисным обслуживанием, что создает дополнительные неудобства потребителям.

КАМАЗ – доминирующее положение на рынке тяжелых грузовиков

КАМАЗ является российским лидером на рынке тяжелых грузовиков. По итогам 2006 г. на долю продукции предприятия приходилось около 34%. Традиционными сегментами рынка для КАМАЗа являются самосвалы, бортовые грузовики и седельные тягачи. В данных сегментах доля предприятия составляет 45-52%. Традиционно основным спросом машины камского предприятия пользуются в таких отраслях как строительство (33%), нефтегазовая (16%), коммерческие перевозки (15%), сельское и коммунальное хозяйство (11%). Также порядка 8% своей продукции ежегодно предприятие продает силовым структурам.

Низкую долю продукция КАМАЗ занимает лишь в сегменте магистральных тягачей, т.к. данный сегмент не является традиционным для компании направлением. Во времена существования СССР основным производителем магистральной техники являлся минский автозавод (РУП МАЗ), который и по сей день является крупным игроком данного сегмента на российском рынке.

Несмотря на то, что направление магистральных тягачей является весьма перспективным, конкуренция на данном рынке весьма высока и наряду с минским производителем основная доля рынка принадлежит подержанным (старше 3 лет) иномаркам. Увеличение доли на рынке магистральных тягачей пока для КАМАЗа не является оперативной задачей. Компания имеет перспективные разработки, представляющие ее в данном сегменте. Тем не менее, в настоящее время на фоне стремительного роста традиционных для компании сегментов и ограниченности производственных мощностей, необходимости существенного расширения своего присутствия на новом рынке нет. Вместе с тем, позиционируя себя как глобального производителя грузовой техники, Группа поддерживает продажи во всех сегментах грузовой техники. То же самое можно сказать и о рынке среднетоннажных грузовиков, на котором Группу представляет модель 4308. Автомобиль оснащен американским двигателем Cummins и собирается с использованием комплектующих западных производителей (Bosh, Haldex, Wabco, ZF, Mireal). В результате, при немного более высокой стоимости, чем другая продукция российских производителей, машина имеет более высокое качество и эксплуатационные характеристики.

Планы, инвестиции

Группа КАМАЗ, пожалуй, в наибольшей степени из всех российских автопроизводителей способна ощутить на себе восстановление российской промышленности и рост поддержки правительством инфраструктурных проектов, в которых в основном и используется продукция КАМАЗа. На рынке большегрузных автомобилей российские компании пока еще способны работать самостоятельно. Спрос на грузовую технику растет высокими темпами, при этом уровень доступности иностранной техники ввиду ее более высокой стоимости пока не высок. Развитие производства на территории России пока не создает серьезной угрозы локальным производителям в силу того, что степень локализации производства, определяющая возможность снижения стоимости автомобиля, на текущих объемах рынка не очень высока. С другой стороны, российский лидер тяжелых грузовиков активно занимается совершенствованием технических и качественных характеристик своей продукции путем создания СП с западными производителями автомобильных узлов и агрегатов (Cummins, ZF, Knorr-Bremse Systeme, Federal Mogul).

По данным компании, имеющиеся технологии и потенциальные разработки позволяют уже к 2012 г. произвести полное обновление модельного ряда, который будет соответствовать международным стандартам. На первом этапе произойдет замена автомобилей полной массой 22.5-25 т. Затем будет проведено обновление автомобилей остальных классов. Третий этап предполагает модернизацию автобусной техники. В рамках реализации данной программы итальянский компания Ricardo по заказу КАМАЗа осуществляет разработку нового семейства двигателей. С 2008 года начнутся работы по созданию совместного производства ведущих и передних мостов. Тогда же, ожидается появление обновленной версии кабин, производство которых будет налажено на КАМАЗе.

В текущем году компания подписала соглашение с Siemens о провидении реинжиниринга производственных мощностей, что предполагает как повышения производственного объема, так и увеличение эффективности производства. По расчетам компании, на реализацию реинжениринга ежегодно будет уходить $ 20-80 млн. В долгосрочной перспективе производственные мощности предприятия должны вырасти до 100 тыс. единиц.

Кроме того, усовершенствуется система продаж и сервисного обслуживания автомобилей. Здесь особенно стоит отметить развитие лизингового подразделения предприятия. Планами предприятия предусмотрено доведение доли продаж в лизинг до 10% с 2% в настоящее время. Развитие лизинга позитивно отразится на результатах компании. Во-первых, финансовое подразделение способно приносить более высокую доходность операций. Кроме того, продавая большую часть продукции в лизинг, компания обеспечит себе долгосрочный поток средств по договорам, поступления которых способны снизить риски падения продаж при неблагоприятной конъюнктуре рынка. В этой связи развитие собственного финансового подразделения, выглядит вполне логично и достаточно успешно развивается всеми крупнейшими автопроизводителями.

Еще одним интересным направлением деятельности, новым для Группы КАМАЗ, является производство тракторов. О своих планах выйти на рынок тракторной техники КАМАЗ заявлял уже давно. Во второй половине 2007 г., после подписания соглашения с McCormic, на заводе была налажена крупноузловая сборка тракторов. Менеджмент компании заявлял, что КАМАЗ планирует в среднесрочной перспективе выйти на производственный уровень 4 тыс. единиц в год (200 единиц по итогам 2007 года.). В долгосрочной перспективе уровень производства будет доведен до 10 тыс. тракторов в год. Сейчас КАМАЗ рассматривает возможность приобрести английский тракторный завод McCormick. Компания намерена купить часть штампового производства, оборудования оснастки и д.р. В случае реализации сделки, выкупленные производства будут перевезены в Россию. Кроме оборудования КАМАЗ получит лицензионные права на тракторную технику мощностью 90 - 220 л.с. Тем не менее, Группа намеренна сконцентрироваться в диапазоне 185 – 220 л.с., что объясняется слабым присутствием отечественных производителей в данном сегменте. В целом, выход предприятия на рынок тракторов является достаточно перспективным проектом. Кроме того, развитие сборочного производства повысит загрузку мощностей предприятия (в том числе локализованную сборку двигателей Cummins).

С учетом всех анонсированных проектов ежегодный бюджет инвестиционных программ КАМАЗа будет составлять $ 70-200 млн. Пик роста инвестиций придется на 2008-2009 гг. Впрочем, это не приведет к существенному ухудшению денежного потока компании.

Финансовые результаты

В декабре Группа КАМАЗ предоставила долгожданную финансовую отчетность по международным стандартам за 2005-2006 гг. Напомним, что ранее Группа предоставляла неаудированную отчетность по МСФО, публикация которой закончилась в 2007 г. Новые данные компании, как и прогнозировалось, значительно превзошли итоги неаудированной отчетности. По сравнению с предоставляемой ранее отчетностью выручка в 2005 г. были пересмотрены в сторону понижения (с $ 1 985 до 1 797 млн). Выручка КАМАЗа по итогам 2006 г. увеличилась на 46% до $2 612 млн. Основной вклад в рост продаж внесло 49%-ное увеличение поступлений от продаж грузовых автомобилей. Отдельно можно выделить сильный рост продаж сегмента «Автобусы, прицепы и спецтехника» (75%), что стало следствием консолидации Туймазинского завода автобетоновозов.

Тем не менее, наибольшие изменения коснулись себестоимости – по новым данным, расходы на производство продукции в 2005 г. были на 12% ниже ранее анонсированных. В результате операционная рентабельность КАМАЗа в 2005 г. составила 4.9%, а не 2.8%, как сообщалось ранее. Рентабельность EBITDA по итогам 2005 г. составила 10.1% вместо 5.4%. Завершить 2006 год Группе удалось с еще более сильными показателями – рентабельность по EBITDA увеличилась до 11.5%. Сдержанный рост себестоимости во многом объясняется экономически эффективной политикой менеджмента. Так, в прошлом году, несмотря на существенный рост производства, не произошло серьезного увеличения штата персонала, в результате чего фонд оплаты труда вырос лишь на 30%, при том что за этот же период средняя зарплата на предприятии повысилась на 22%.

Пересмотр прогнозов

С учетом новой отчетности аналитики внесли изменения в финансовую модель Группы КАМАЗ. Несмотря на более слабые, чем ожидалось уровни рентабельности в 2006 году, они сохраняют без изменения показатели 2008 г. и последующих периодов и полагают, что уже по итогам 2008 г. компания выйдет на уровень рентабельности по EBITDA в 13%. Тем не менее, прогнозы на 2007 год скорректированы в сторону понижения. Также изменения коснулись объемов продаж. Специалисты ожидают роста продаж Группы в 2007 г. до $3.4 млрд., что во многом будет определено ростом продаж грузовых автомобилей, на которые придется около 63% выручки предприятия. Кроме того, эксперты добавили начатый в 2007 г. проект по сборке тракторов. По их оценкам, к 2010 году компания может выйти на уровень производства в 2 тыс. единиц в год, а к 2013 г. – 7 тыс. Продажа тракторной техники, по расчетам аналитического отдела Банка Москвы, добавит около $100 млн. в 2010 г. и $350 млн. в 2013 г. к выручке Группы, соответственно.

Принимая во внимание внесенные корректировки в финансовую модель Группы КАМАЗ, специалисты оценивают целевой уровень стоимости одной обыкновенной акции на уровне $4.1. Принимая во внимания текущие котировки акций КАМАЗа на рынке, они выставляют рекомендацию «продавать»

Отдельно отмечается, что ввиду низкой ликвидности акций КАМАЗа на рынке аналитики вынуждены учитывать высокий коэффициент бета при расчете ставки дисконтирования (WACC). В результате применяемая в модели ставка WACC несколько выше, чем у других предприятий отрасли. В случае принятия решения о публичном размещении дополнительного объема акций, данная ставка будет скорректирована.

источник: finam.ru